货泉价值：美元信用正在停摆取政策信号的频频中震动。月初美元走弱支持金价，中下旬经济数据修复后美元反弹，黄金货泉价值阶段性承压。

　　Q3 场景迟缓修复，全价钱带动销继续承压。25Q1~3 白酒板块停业总收入同比下滑 5。5%，归母净利润同比下滑 6。7%，扣非净利润同比下滑6。6%；25Q3 白酒板块停业总收入同比下滑 18。3%，归母净利润同比下滑 21。9%，扣非净利润同比下滑 21。6%。宏不雅层面，25Q3 消费场景迟缓修复，商务场景连结低迷，小我餐饮及宴席场景仍然遭到波及，用酒需求环比根基企稳，同比仍存差距。1 是商务场景修复较慢，除少数省份反馈中秋国庆存正在款待需求回补，大都区域高端、次高端用酒需求仍趋向性承压，但高端酒茅五价钱回落对销量有必然填补。2 是居平易近餐饮、宴席场景遭到连带波及，中高端白酒消费自 25Q2 同比转降，25Q3 同比仍待修复。酒企层面，25Q3 陪伴动销持续疲软，高端、次高端白酒批价遍及下移，仅少数产物如国窖、青 20，通过较为精细的控盘分利和库存管控操做，使得批价波动相对可控，此中青 20 动销流速修复亦起到必然的价钱支持感化。

　　2、 高景气标的目的：储能板块海外需求景气，同时上逛原材料跌价拖高成本曲线，政策反内卷定调下电芯出厂报价上涨，关心湖南裕能、龙净环保。

　　食物平安问题，尼泊尔项目进度不及预期，原材料价钱波动，居平易近消吃力苏醒不及预期。最新金股组合前往搜狐，查看更多。

　　风险提醒：特朗普再度遇刺；美联储候选人抵制特朗普的行政号令；特朗普关税政策对经济和市场表示的影响不及预期。

　　走势复盘：10 月份纳斯达克 100 指数全体呈“震动冲高”走势，累计上涨 4。77%。节拍上，月初美国 PMI 改善取停摆影响，指数震动上行；中旬中美商业摩擦升温，指数横盘震动；下旬流动性改善预期升温，指数承托上行；月末，降息预期、科技巨头财报、中美接见会面等多沉要素影响下，指数下探后反弹收官。

　　11 月我们正在设置装备摆设上较为平衡，基于以下线、 AI 财产链：关心芯片端的寒武纪-U，及估值相对较低、前期涨幅畅后的使用标的目的，如科技、巨人收集；办事器液冷范畴，关心宏盛股份。

　　基于安全公司盈利“三差”，板块行情影响要素次要包罗股市走势、利率程度、欠债端新单保费和NBV增速，以及政策和公司计谋转型等。自2014年以来安全板块共计有5次典型上涨行情，能够看到股市上涨是最间接、最无效的短期催化要素，而利率走势和欠债端表示是发生板块超额收益的环节。此外，2023年以来安全股股价走势取当期业绩表示相关性提拔，出格是正在演讲披露期利润高增加的环境下更容易催化行情。投资策略：欠债端、资产端均持续改善，估值仍有较大向上空间。

　　2025 年 9 月 5 日，中国证监会发布《公开募集证券投资基金发卖费用办理》（收罗看法稿），欲对现行基金费用布局做出主要调整，此中关于基金赎回费率的相关条目惹人关心。相较以往，收罗看法稿正在合用赎回费的基金类型中，初次明白纳入了债券型基金取 FOF，并对持有期划分尺度进行了沉构，同时全面上调了各档费率程度。基于这一政策面临债市或将构成的显著影响，本演讲拟对公募债基赎回费率调整新规“靴子落地”后纯债基金可能面对的赎回压力进行定量测算，并按照汗青数据取市场行为模式，猜测本次债基赎回费率调整带来的基金抛压可能对其所持有的信用债和二永债两类品种的估值收益率及信用利差形成的调整幅度。

　　估值阐发：截至 2025 年 10 月 31 日，恒生科技指数的市盈率 PE-TTM为 22。85 倍，位于指数成立以来的 28。60%汗青分位数，处于汗青估值相对低位。

　　2025 年不只是过去 3 年贬值周期的竣事，或新一轮升值周期，估计2026 年正在美元指数连结布局性弱势的环境下，经常项目顺差和证券投资资金净流入或鞭策人平易近币对美元升破 7。0，若全年继续连结年化波动率 3。0%-4。0%，估计 2026 岁尾人平易近币对美元或升向 6。70-6。80；以 2025年 4 月做为贬值的极值点，参照 2019 年 9 月至 2022 年 3 月人平易近币对美元升值幅度，以 2025 年 4 月做为高点，猜测本轮人平易近币汇率或渐进升向 6。40-6。50。

　　其一，岁末岁首年月历来是气概切换的环节窗口，而 11 月往往是环节时点。自2020 年以来，“春季行情”的启动时间已逐渐前移至 12 月。从节拍上看，春季行情凡是分为两波：第一波始于地方经济会议后，休整于春节前；第二波则于节后再度启动，至 3 月“”前竣事。因而，为无效参取春季行情，11 月成为主要的调仓时间。从汗青纪律看，过去几年三季度持仓偏离度较高的从线类板块，如新能源、医药生物、食物饮料等，正在 11 月表示往往偏弱。

　　行业层面：10 月科技巨头季报显示 AI 叙事正派历“压力测试”。英伟达凭仗生态劣势市值冲破 5 万亿美元；微软取 Meta 因激进的 AI 本钱开支激发市场对利润率的担心。亚马逊 AWS 增加加快、Alphabet 投入及苹果办事营业韧性获得了市场更多承认。特斯拉虽能源营业亮眼，但其 AI 估值仍需 Robotaxi 等营业规模化兑现。

　　投资：优先注沉成长持续性和估值切换确定性。1）从成长性角度继续保举锅圈、盐津铺子、卫龙甘旨、西麦食物、巴比食物、立高食物、宝立食物。盐津铺子、卫龙甘旨渠道结构完美，魔芋大单品对收入贡献较着，大单品领推能力强。西麦食物从业稳健增加，利润率可持续提拔，大健康第二曲线正起航。巴比食物和锅圈沉启扩张，收入端确立向上，规模效应可期。2）从窘境反转视角保举安井食物，关心洽洽食物、甘源食物、劲仔食物、绝味食物、煌上煌。安井食物从业龙头地位安定，且通过外延并购持续发力新的范畴（好比冷冻烘焙赛道），目前净利率企稳，估值支持强劲。洽洽食物继续关心成本走势，甘源食物关心新品推广表示，劲仔食物关心内部梳理组织架构的进展。绝味食物整改靴子落地，煌上煌通过并购谋求新增量和协同成长。

　　跟着各类不确定性要素连续落地，11 月自上而下的边际催化有所削弱，指数“轧空式”上攻的动力相对无限。10 月中美接见会面后，美国颁布发表将中国芬太尼产物的关税下调 10 个百分点，并将互惠关税暂停刻日耽误一年。这一商业共识的落地，鞭策市场正在风险偏好修复下坐上 4000 点。随后，10月美联储降息落地，从鲍威尔看，内部对后续径不合加大，12 月能否继续降息仍存不确定性，但竣事 QT“已成定局”。国内方面，三季度业绩披露完毕，2025Q3 全 A 两非盈利实现转正，ROE 亦呈现低位反弹，但全体企业盈利仍处于偏低程度。

　　钛及钛合金因为其高强度、高耐侵蚀机能和优良的概况纹理，很是适合做为便携式电子产物外壳材料，使用范畴从手机外壳、机到笔记本电脑等。公司钛合金营业于 2021 年正式进军 3C 供应链，目前，公司为国表里多家出名消费电子出产商供应中框材料。将来，跟着利用钛合金材料的消费电子终端产物的放量，公司营业无望实现较快速增加。结构人形机械人丝杠材料高氮钢，已取国内企业展开合做。

　　全体：收入小幅增加，利润同比高增。2025Q3，传媒板块合计实现收入1，279 亿元，同比增加 7%。分行业来看，逛戏板块正在 2025Q3 收入表示超卓，次要源于爆款产物催化，告白及数字收入小幅增加，影视、出书及广电有分歧程度小幅下滑。2025Q3 行业实现归母净利润 101 亿元，同比增加 40%，此中逛戏板块归母净利润同比增加 76%，表示亮眼。

　　政策层面：外部风险的演变是影响市场情感的环节变量。月中前，科技范畴的管制取反制办法持续风险偏好；而月末呈现的缓和信号，其反面效应又取疲软的经济数据构成对冲。正在此布景下，国内出台的系列财产支撑政策，更多是为市场供给了中持久的根基面决心锚，而非短期的买卖从线。

　　沉仓股方面，2025Q3内地公募基金沉仓股个数削减、市值大幅回升，集中度提拔较着。

　　1）国内：巩固供应链劣势，完美渠道结构，摸索校园及 2B 市场。公司以预制菜、凉拌菜、卤味小吃为冲破口，成功开辟了 B 端客户。2024 年公司激励加盟商开辟校园市场，截至 2025年 1 月，其校园店已入驻 70 余所高校；不只开辟了空白市场，还显著添加了品牌正在年轻人市场的度。2）海外：①门店出海。2023 年 5月公司成立海外事业部，2024 年 5 月海外首店正在开业，目前公司海外门店已冲破 9 家。②尼泊尔结构上逛牛肉原料，供应链无望强化升级。尼泊尔喜马拉雅国际食物取公司曾经签订合做备忘录，喜马拉雅国际食物公司将正在第一阶段每年对华出口 27 万吨热加工水牛肉。尼泊尔具备优良的牛养殖场资本，该项目拟出口量占我国目前牛肉进口量的 9。4%；而且相较国内市场价具备价钱劣势。盈利预测取投资评级。

　　中期选举：特朗普 2026 年的政策从线。对执政党而言，中期选举对美国总统难度极大，但又意义严沉。①难度极大，胜算仅 36%：近 20 次中期选举中，总统所正在执政党正在、平均丢 25。7 席、3。3 席，对两院的总统而言，延续劣势的概率仅 36。36%。②意义严沉，特朗普的最初一和：2027-2028 大要率是特朗普生活生计的最初两年，这也意味着来岁当选将是其做为总统的最初一和。若特朗普当选最终惨败，其残剩任期内的阻力将被显著放大。因而，特朗普为赢下中期选举，将倾尽一切资本，正在商业、货泉、财务政策上愈加发力。

　　策略：关税朝四暮三，财务货泉双宽。对本钱市场而言，环绕特朗普中期选举展开的三个政策将交错成关税继续频频、财务货泉政策双宽松的政策组合，让美国经济从软着陆反弹至扩张，也给 2026 岁暮及当前的美国通缩带来更大上行风险。对市场而言：①关税频频意味着风险偏好仍然遵照均值反转、高抛低吸的买卖策略，②货泉财务的双宽松则意味着全球股市、大商品等风险资产正在全年维度大将受益于流动性取根基面的双厚利好，③美联储换帅后货泉政策带来的超预期、超经济所需的降息将带来美元更低的利率取更糟的信用，对应黄金的上行，美元指数取 2 年美债利率的下行，叠加宽财务，10 年美债利率将连结震动。

　　考虑到三季度以来市场交投活跃，10 月日均股基买卖 2。6 万亿元，高基数下仍同比增加 14%，10 月末两融余额 2。5 万亿元，较岁首年月增加 34%，我们上调行业全年盈利预测。我们估计 2025 年行业净利润将同比+47%，估计经纪营业收入同比增加 66%，投行营业同比增加 18%，本钱中介营业收入增加 12%，资管营业增加 8%，自营同比增加 50%。谋时而动，顺势而为。

　　包层（Blanket）是磁束缚聚变安拆托卡马克的焦点部件之一，因而需具备优良的抗辐照肿缩能力、高温强度、导热性以及固有的低活化等特征。RAFM 钢是最成熟、最支流的包层候选布局材料。同时，硼较高的中子接收能力加上脚够的机械机能和耐侵蚀性，使硼钢成为一种极具吸引力的屏障材料。目前，公司已成功霸占核聚变安拆用中子屏障新材料高硼钢（304B7）的焦点手艺并实现小批量试验件出产。同时，公司正加速核聚变环节布局材料先辈低活化钢（RAFM 钢）的使用开辟。盈利预测取投资评级。

　　创始人钟怀军于 1989 年正在江苏创业，2000 年进军上海，2012 年启动全国计谋；履历 30 年耕作从区域全国，公司管理布局也逐渐从家族办理向现代企业管理过渡。1）产物端：2024 年鲜货和包拆产物营收占比别离为 83。4%、10。5%，“夫妻肺片”和“整禽类”是两大焦点单品正在鲜货营业中占比不变正在 60%以上。2）渠道端：公司次要采用以经销大商加盟为从的连锁运营模式，截止至2024 年 6 月底公司门店数量达到 6308 家。以电商、商超、新零售等为代表的其他渠道营收占比正在逐渐提拔，从 2018 年的 2。1%提拔至 2024年的 14。6%。分地域来看，劣势区域华东地域占比 70%摆布；其次是华中和西南地域，别离占比 10%摆布。3）盈利端：公司毛利率、净利率走势取原材料价钱波动高度相关，受益于牛肉、鸡肉价钱自 2022 年高位回落，公司毛利率显著回升，费用端近几年因为结构新渠道和海外等略有添加，将来跟着规模提拔有优化空间。市场广漠份额分离，公司领先劣势显著。

　　1）欠债端：当前市场储蓄需求仍然兴旺，银行存款利率接连下调，安全预定利率仍然高于存款利率，具有相对吸引力，利好安全产物发卖。2）近期股市持续走强，上市险企权益投资比例提拔，更充实受益于股市上涨。将来陪伴国内经济苏醒，长端利率若继续修复上行，则安全公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。3）当前公募基金对安全股持仓仍然欠配，2025年10月31日安全板块估值2025E 0。56-0。92倍PEV、1。07-2。07倍PB，处于汗青低位，行业维持“增持”评级。风险提醒。

　　环节事务前瞻：瞻望 11 月，黄金走势仍将受地缘场面地步、商业构和及宏不雅政策三方面要素从导。若俄乌冲凸起现本色性缓和、中美经贸取得阶段性，避险需求或进一步回落；但若美国通缩暖和、降息预期延续，现实利率下行仍将支持黄金中期设置装备摆设价值。全体判断，黄金或延续高位震动偏强款式，资金流取政策信号仍是从导价钱节拍的环节变量。

　　后续瞻望：关心估值有空间、运营存拐点的优良个股。食物添加剂企业现价估值遍及偏低，以 2025 年 11 月 3 日为例，大部门食物添加剂企业PE 处于汗青分位数 50%以下。且渠道切换带来了新的消费客群、催生新的品类。根本大类（维矿、卵白粉、钙片类等）保健食物奠定，新消费贡献增量，我们认为保守的审美系统及估值视角不再适配新周期的研究。坐正在新周期的起点，沉审保健食物行业，关心适配渠道转型、投合新圈层、发力新品类的优良龙头公司：（1） 品牌端新周期或至，不乏亮点：①H&H 国际控股：奶粉边际向好，保健品向善，我们估计 25H2 业绩加快；②汤臣倍健：以“再创业”心态全线出击，沉视“品牌+产物”双轮驱动，通过产物迭代取精准运营实现可持续增加；③平易近生健康：新品周期将至，我们估计戒烟药伐尼克兰于 11 月初上市，批文稀缺、赛道景气；（2）代工场前景，催化各别：①百合资份：奥拉交割完成，整合成功，后续无望双领导流；国内从业稳健增加，等候会员商超及宠物保健食物订单落地；②仙乐健康：25H2 国内市场进入低基数周期，叠加大客户连续补库，数据端有明白支持。沉点关心 BFPC 剥离事务动态，剥离或带来较高的 2026 年利润弹性；（3）原料商海外扩张，盈利改善：①安琪酵母国内天然增加为从，次要靠食物原料、相关衍生品增加实现；国际市场的增加潜力更大，公司持续推进出产全球化，同时新榨季糖蜜价钱存正在进一步下降的可能，费用无望回归一般程度。②嘉必优于国内市场具备显著先发劣势、且产质量量杰出，无望受益于本轮国标切换；于海外市场，帝斯曼专利到期，新客户开辟正在途、潜力较大，我们看好公司中持久成长。

　　量价边际走弱、成本弹性延续，毛利率仍有抬升。2025 年以来啤酒龙头的销量、吨价表示仍然偏弱，一方面来自于消吃力恢复节拍偏慢，另一方面阶段性政策对现饮消费场景亦有影响。但正在啤酒β偏弱的布景下，成持久的燕啤、珠啤量价延续亮眼表示。同时成本弹性持续兑现、吨成本持续下降，全体毛利率程度维持抬升态势。毛利率稳步抬升、费用投放相对平稳，全体毛销差持续改善，盈利能力仍有提拔。

　　我们估计公司 2025 年-2027 年收入为 52、61、70 亿元，对应增速别离为 8%、16%、14%；归母净利润为 4。3、6。1、8。1亿元，对应增速别离为 20%、41%、35%，对应 PE 别离为 17、12、9 倍。我们看好公司钛合金正在消费电子的放量，以及正在新材料范畴的前瞻结构，初次笼盖，赐与“买入”评级。风险提醒？。

　　指数走势瞻望：估计 11 月纳斯达克 100 指数仍将正在宏不雅取政策预期的拉扯下震动上行。依托于 AI 财产和贸易化验证，指数中期趋向向上未改，但考虑到 10 月底美联储的偏鹰言论和停摆的不确定性，短期走势或震动，仍需连结隆重。

　　其二，从机构行为视角看，四时度往往存正在从线板块收益兑现的压力。前期从线板块履历持续上涨后，累积了较为可不雅的涨幅，且资金层面呈现偏高拥堵度，自动偏股型基金三季报显示，截至 2025Q3 电子行业持仓占比已达 25%，TMT 板块仓位超 40%，均创汗青新高。以公募为例，沉仓 TMT的机构正在前三季度遍及堆集丰厚浮盈，而四时度做为全年业绩定调的环节期间，机构的焦点会从逃求超额收益转向锁定利润。一旦部门机构率先兑现，其余持筹机构将面对“他人兑现即自损”的压力，进一步强化阶段性调仓动力。因而，短期我们偏平衡设置装备摆设，以应对气概切换期的市场波动；中持久来看，科技成长从线的行情尚未终结，仍具备持续结构价值。宏不雅要素的前瞻性和不雅测价值要远高于估值要素，如 2021 年成长见顶的拐点，现实源于美元指数触底回升对估值泡沫构成。现阶段，美国降息周期，将进一步打开市场降息预期取流动性宽松空间，从全球流动性取资产比价视角出发，中期我们继续看好成长股的设置装备摆设价值。

　　投资：（1）品牌端：关心品类渠道均有看点的品牌，H&H 国际控股、平易近生健康、汤臣倍健；（2）代工场：逻辑各别，催化分歧，关心百合资份、仙乐健康；（3）原料端：关心安琪酵母、嘉必优。

　　2、 港股景气赛道缺乏新叙事。近期海外市场持续担忧美股 AI 泡沫叠加美国科技股龙头财报表示分化，例如谷歌云计较及搜刮营业超预期，印证了 AI 东西鞭策科技巨头告白营业份额提拔的说法，可是对比来看 Meta，虽然营收好于预期，可是因为 Capex 显著加快，市场担心将来利润遭到必然，映照到港股方面，投资者对科技持不雅望立场。

　　政策层面：10 月中旬，特朗普对中国加征关税，冲击市场情感；10月末美联储如期降息但信号，对成长股构成；取此同时中美釜山接见会面告竣共识，提振市场情感，鞭策指数止跌回升。

　　中信证券、中国银河、中金公司、广发证券、东方证券、华泰证券、国泰海通、东方财富、指南针、湘财股份等。风险提醒。

　　商业政策：仍将频频，将来或复兴冲突。美国最高法院料判决特朗普根据 IEEPA 征收对等关税违法，因而特朗普或通过援用其他条目，或正在另立新法等体例平缓影响。我们预期特朗普将来将再度关税冲突，但跟着美联储新任正在 2026 年 5 月上台，TACO 将被 Fed Put 代替以平缓关税冲击。对特朗普而言，正在当选前升级关税冲突可将内部矛盾向外转移，撮合铁锈区选票，为美联储降息供给契机，并为财务创收。

　　2024 年需求韧性仍正在，2025 年关心场景修复。1）公共需求韧性、产物连结优化，量价具备较强支持。一是宏不雅层面，中等收入人群可安排收入增速较快，焦点省区社零及餐饮表示较着好于上海、等高线地域，均表白公共消吃力具备较强韧性，对卡位支流公共价位的啤酒需求构成更好支持。二是财产层面，一方面虽 2025 年 5 月以来啤酒产量有所波动、但全体仍呈现恢复性增加；另一方面 2025 年以来中高端品类销量增速延续更快节拍，如青岛白啤、青岛典范、喜力、燕京 U8、97 纯生等大单品仍延续较好表示。2）防御层面而言，当前中国啤酒龙头的现金流无望维持高质高位程度，分红率、股息率稳步提拔值得等候。2018 年以来啤酒财产升级，华润、青啤等龙头净利率获得了本色性大幅提拔，这是现金流大幅改善的最焦点缘由；同时聚焦中高端啤酒品类而投建的智能化大厂扶植收入已从阶段性高位逐渐回落，后续本钱开支无望回落到稳态程度，这是现金流持续稳健的逻辑支持。

　　下逛使用维度焦点标的：：1）一体化模式：特斯拉/小鹏汽车/千里科技；2）手艺供给商+运营分成模式：地平线/百度/小马智行/文远知行；3）网约车/出租车的转型：滴滴/曹操出行/如祺出行/公共交通/锦江正在线。：德赛西威+中邮科技+开勒股份等。：整车（小鹏汽车/抱负汽车/华为系/小米汽车等）！

　　我国卤味行业存“大市场，小企业”特征，消费习惯遍及受众广且相对不变，市场空间大而集中度低。我国佐餐卤制食物市场规模从 2018 年的 1498 亿元扩张至 2022 年的2350 亿元，CAGR 为 11。9%，连结优良的增加态势；且消费区域分布普遍、消费者采办习惯不变。CR5 的市场拥有率仅 5。1%，公司的市占率为 3。1%，行业集中度较低。按照窄门餐眼数据，公司门店数量正在 5000家以上，第 2-5 名品牌门店数量正在千家上下；且公司的地域和城市线级分布最为普遍。公司正在采购、出产、配送端都更具效率和劣势，跟着下逛需求好转，无望继续加速全国化程序。多元化成长，全球计谋。

　　为什么2026年立异药仍将是投资从线？次要缘由是立异药国际地位有赶超之势、BD出海井喷式增加、市值空间大及业绩进入扭亏盈利阶段等，新一代ADC+2。0 IO及小核酸等将是立异药沉点标的目的。1）国际学术地位沉磅冲破。2025年ASCO大会上，中国公司口头演讲73项占大会总体16%、LBA占大会总体20%，此中ADC取双抗口头演讲数据占比近50%；2025年ESMO大会上，国产新药LBA约21项，占大会总体跨越18%，较2024年7项迸发式增加，申明中国粹术影响力的提拔；2）立异药出海金额和数量再立异高。2025Q1~Q3 license-out买卖共103笔超2024年全年数量，买卖总金额达920。3亿美元，同比增加77%；TOP MNC从中国BD买卖数量占全球总数量20%、总金额占比达到39% ；3）市值空间大。24年全球立异药规模1。1万亿美元，假设2030年增加至1。5万亿美元，将来通过BD全球市占率达到30%，按照12%分成，20倍PE计较，可贡献7。8万亿元人平易近币市值，对该当前A+H股立异药总市值2。6万亿元人平易近币，还有200%市值空间；4）国内贸易化及BD出海其实现扭亏盈利进入收成期。多元化盈利模式大大提高立异药企扭亏为盈的可能性， 2025-2027年百济神州、信达生物、康方生物及泽璟制药等实现报表端扭亏为盈；5）国内政策如医保构和、商保等全力支撑立异药。十五五规划明白提出全力支撑生物制制及立异成长，2025年医保构和通过形式审查310个，较2024年249个较着添加。商保初步形式审查的目次外产物有121款，为立异药放量打开空间；6）新一代ADC+2。0 IO及小核酸等为立异药计谋性标的目的。

　　活跃券利差的纪律：对活跃券利差的纪律进行探究，将从时长和利差的变化环境两方面展开。时长方面，我们列举了 2016 年以来国开债新券的上市日期和活跃券的切券日期，并借此计较了其从上市到成为活跃券所需时长、每次活跃券的持续时长和从切券日期到活跃券利差最大日期所需时长。分歧时间段活跃券的时长目标并未环绕必然的均值波动，出格是从切券日期到利差最大日期的时长，差别度较大。利差变化方面，每次活跃券切换后，活跃券利差凡是会呈现倒 “V” 型走势，即先走扩，后逐步。的过程意味着新老券的流动性差别逐步缩小，曲至有新券刊行，活跃券利差再度扩大。走扩的过程往往对应着活跃券的增发。

　　高氮钢因具备高机能、低成本劣势，是制制滚柱丝杠的抱负材料之一。目前，公司冲破国外手艺壁垒，采用国内独有冶炼手艺，霸占了高氮合金材料的氮含量节制、度提拔等难题。公司高氮钢具备高强、高韧、高耐蚀、高耐磨和抗委靡等劣势。2025 年 7 月，先后取润孚动力和恒而达开辟合用于滚柱丝杠出产用的高氮钢产物。结构核聚变焦点部件公用材料硼钢和 RAFM 钢，目前硼钢已实现小批量试产。

　　医疗器械板块股价处于低位，看好立异+自从可控+出海多线驱动。马斯克创立的Neuralink为侵入式脑机接口代表，由机械人“R1”操做植入物“N1”植入大脑区域。2024年1月完成首例人类大脑设备植入手术后、2025年打算植入20-30例、推出脑机接口产物Telepathy，可读取大脑信号为操做指令其估值高达90亿美金；十五五规划明白提出脑机接口标的目的，国内三博脑科、诚益通、翔宇医疗等多家公司积极结构。别的，全球医疗器械市场持续成长，国产厂家正在海外不竭开疆拓土，国内市场医疗设备招采无望逐渐恢复，前期渠道库存根基消化完毕，看好国产设备高端产物持续冲破，关心迈瑞医疗、联影医疗、华大智制、聚光科技等。

　　宏不雅层面：宏不雅层面，市场全月正在“美国降息预期扭捏”取“国内经济修复不确定性”的两难中震动。10 月 FMOC 降息合适预期，但偏鹰；10 月末国内制制业景气宇回调，对市场形成下行压力。

　　个股分化，Q3 保健操行业正在低基数下如期向好：2025Q3 保健品板块（SW）收入/归母净利润别离同增 18%/122%。个股逻辑各别，全体运营向上：①汤臣倍健正在低基数下 Q3 数据送拐点，产物及渠道均有测验考试；②平易近生健进入低基数形态，收入环比加快合适预期，Q1-3 维矿产物表示取全年相符；③百合资份代工营业运营向上，品牌仍有负累，盈利布局暂有调整，等候后续修复；④ Q3 仙乐健康中国及欧洲区域收入提速，美洲区域收入全体正增加，且跟着产物类型、市场布局优化，毛利率进一步提高；⑤安琪酵母海外延续成长，增加潜力较强，同时成本盈利延续，运输费用回落，毛利率进一步提高；财政费用短期走高，我们估计逐渐恢复一般；⑥嘉必优正在订单节拍波动影响下 Q3 收入同比放缓，我们估计 Q4 送来显著优化。同时现金流连结高质量，Q3 收现比为 1。38。

　　行业层面：科技板块分化特征日益凸显，人工智能从题的持续演进供给了主要的上行催化，但新能源汽车板块的业绩承压，也正在必然程度上了指数正在盈利端的布局性挑和。

　　立异药BD 进展不变且三季度相对畅涨，关心迈威生物-U；化工跌价线，关心龙头万华化学。3、 盈利标的目的：部门资金由进攻转向防守，从线休整布景下，杠铃两头或继续占优，关心高股息盈利标的目的的宇通客车、厦门象屿。

　　财务政策：宽财务的需要性取可行性。①需要性：临近中期选举，进一步宽松的财务更能刺激需求、拉动经济，同时对冲新增/存续关税的负面影响。②可行性：关税收入的添加取降息带来的财务付息压力的削减均能给宽财务供给资金来历，同时 2026 年当选前特朗普仍然掌控两院。

　　若何从赎回规模向估值收益率及信用利差传导：1）基于汗青数据来看，短期纯债型基金和中持久纯债型基金正在过去三年期间的各赎回潮时间段的赎回规模取同期信用债、二永债的收益率上行幅度、信用利差走阔幅度之间根基存正在较为显著的正相关，同时拟合成果显示，正在赎回规模较小的阶段，信用债和二永债收益率对基金流动性冲击的影响更为，而当赎回规模扩大至必然程度后，其对收益率上行的边际鞭策效应逐渐削弱。这一特征取市场常规反映机制相符，即初期赎回次要通过被动抛售流动性较好的债券并激发价钱调整，而当赎回持续至较大规模时，市场对风险的预期逐渐呈现不合，新增抛压的边际增幅反而因欠债端不变性存正在差别导致的机构行为分化而有所趋弱。2）连系回归模子并使用于我们测算得出的信用债及二永债赎回规模，同时考虑到当前债市处于低利率震动且债基抛压抬升的缘由取汗青上的赎回潮阶段有所分歧，因而估计短端信用债和二永债的收益率上行幅度约正在 15-25BP 摆布，利差走阔幅度约正在 5-15BP 摆布；中长端信用债和二永债的收益率上行幅度约正在 25-35BP 摆布，利差走阔幅度约正在 15-25BP 摆布。3）自收罗看法稿发布至今，机构投资者已起头进行纯债型基金的赎回操做以提前结构应对费率调整影响，但期间同时遭到权益市场走势以及央行政策面、市场资金面等扰动，以致信用债和二永债的估值收益率及利差均呈现分歧程度的变更，因而全体而言，取模子测算成果比拟，当前信用债和二永债正在收益率端和利差端的调整幅度均尚未充实反映潜正在赎回压力所对应的利率上行取利差走阔空间，或提醒公募债基赎回费率调整可能激发的信用债和二永债的抛售风险尚未充实，市场或仍处于赎回初期或不雅望阶段。4）若连系考虑汗青数据显示的跟着债基赎回规模的持续扩大，债券收益率上行的边际效应逐渐削弱的现象来看，即便发生极端赎回情景，信用债和二永债估值收益率上行的幅度也将遭到市场衔接能力和政策预期的双沉束缚，呈现非线性大幅攀升的可能性较小，短期内流动性扰动仍将以布局性冲击为从，而非系统性调整。因而，正在当前市场利率中枢偏低、货泉政策导向不变、资金面宽松的下，本轮因公募债基费率调整新规而触发的赎回压力估计将惹起信用债和二永债的收益率及利差形成阶段性上行，但幅度仍处于可控范围。

　　手艺阐发：截至 2025 年 10 月 31 日，恒生科技指数风险度回调至 52。69，处于中位区间，显示目前市场情感相对平稳。趋向维度方面，10 月上旬，快线向下穿越慢线，空方力量临时占领从导，但市场正在跌破支持线后敏捷反弹。筹码分布方面，当前下方筹码峰构成支持位，下跌幅度无限；但同时当前上方也存正在筹码堆积，短期内冲破存正在压力。估计短期内仍可能呈现宽幅震动的走势，中持久期待国内取海外的政策催化。

　　我国保健食物行业星辰大海，成长具备“脉冲式加强”特征：2010 年2024 年我国 VDS 市场规模由 701。35 亿元增至 2323。39 亿元，CAGR=8。93%。老龄化建底，新渠道如抖音、小红书等线上平台逐渐替代保守的线下消费场景，客群愈加年轻化、下沉化成长，行业由大类保守保健向精准养分、细分复配升级，新品类如麦角硫因进一步激活行业动能，我们估计 2025-2027 年我国养分保健操行业增速无望维持正在 6%以上。人均 VDS 零售额而言，2024 年美国/韩国/日本//中国别离为 823/738/516/458/165 元/人/年，我国保健品渗入空间较大。

　　公司成立于 1981 年，是中国领先的高速东西钢、模具钢及钛合金出产商，产量持续多年位居中国甚至世界前列。2019 年 11 月，建成国内首条工模具钢粉末冶金规模化出产线并实现稳质量产，填补国内粉末冶金工模具钢规模化出产空白，目前粉末钢成品曾经实现浩繁品种的进口替代。产物普遍使用于航空、汽车、海洋、高速列车及石油化工、机械加工等范畴。钛合金：消费电子放量期近，结构航空航天和医疗。

　　做为特朗普生活生计最初一场沉举，2026 年中期选举的成果将间接决定归属，影响特朗普取党将来的邦畿。特朗普备和当选的政策有三，三者相辅相成，配合形成 2026 海外政策的买卖从线：①商业政策：美联储新将于 2026 年5 月上任，届时美联储料超预期且超经济所需的降息，Fed Put 将替代 TACO 对冲关税带来的冲击，宽货泉将提振经济取股市。

　　中期维度来看，来年啤酒根基面量价更好兑现简直定性更高(当前餐饮场景仍处于相对低位，来岁会比本年好)。优选攻守兼备的青岛啤酒(量价节拍转好、动态股息率 3%+)，延续高增的燕京啤酒(U8 高增仍将延续)，高端表示凸起的华润啤酒(喜力、老雪增势延续)，同时关心珠江啤酒、沉庆啤酒。

　　3、 美联储降息持续，利好全球股市，港股科技成长类股票会持续受益。虽然 10 月鲍威尔降息，不止一次强调“不预设 12 月降息”，这取市场构成预期差，但考虑关门持续，数据持续缺位，我们认为这一合适美联储数据依赖的决策体例。往后看，我们认为正在就业延续弱趋向，通缩暖和的环境下，12 月降息仍是大要率事务。

　　宏不雅层面：9 月制制业 PMI 虽暖和改善，但停摆形成数据实空，加剧市场波动并凸显不确定性。低于预期的 CPI 数据提振了降息预期。月末中美釜山接见会面告竣关税共识，为经贸关系供给不变期。

　　上逛供应链维度焦点标的：1）B端整车代工：北汽蓝谷/广汽集团/上汽集团等；2）焦点供应商：检测（中国汽研/中汽股份等）/芯片（地平线机械人+黑芝麻智能）/域节制器（德赛西威/均胜电子/科博达/经纬恒润等）/传感器（舜宇光学科技/禾赛/速腾聚创）/线控底盘（伯特利/耐世特/浙江世宝）/车灯（星宇股份）/玻璃（福耀玻璃）等。

　　指数走势瞻望：CME 利率期货显示市场遍及预期美联储 12 月再降息25bps，流动性宽松预期延续。现实利率下行取美元信用波动交错，估计对金价构成支持。若通缩取就业数据延续回落，黄金无望沉启升势；反之，若美元阶段性反弹，金价或维持高位震动。全体判断，短期或延续拾掇款式，中期趋向仍偏多头，需关心环节支持位的防守环境。

　　营销：宏不雅经济有所恢复，头部企业韧性强。营销全行业 2025Q3 实现收入 453。3 亿元，同比增加 9%。持续两季度收入增速有所回升，宏不雅经济有所恢复，告白从投放立场回升。细分范畴存布局性亮点：AI 手艺赋能投放效率提拔，互联网、食饮、日化等高频消费品类告白从投放连结韧性，头部告白公司依托数据堆集取 AI 手艺，进一步巩固市场份额。营销全行业正在 2025Q3 实现归母净利润 16。3 亿元，同比增加 14%，扭转了之前吃亏的态势。行业龙头分众传媒受益互联网闪购营业告白投放加大，提振公司收入端增速环比加快，等候盈利质量持续提拔，维持“买入”评级。

　　第四，电子成为首个自动权益持仓超25%的申万一级行业，复盘焦点资产行情，医药、食饮、电力设备仓位均一度接近20%但未较着冲破！

　　当前时点汽车板块若何设置装备摆设？我们认为汽车行业或又进入了新的十字口阶段：汽车电动化盈利进入尾声，汽车智能化正正在“黎明前”，机械人立异正在财产0-1阶段。新旧逻辑切换阶段三类从线投资机遇并存。

　　50家上市券商合计实现停业收入 4522 亿元，同比增加 41%，合计实现归母净利润 1831 亿元，同比增加 62%。若剔除客岁三季度华泰出售Assetmark 的投资收益及本年一季度国泰收购海通发生的负商誉这两项非经常性损益，上市券商实现归母净利润 1746 亿元，同比增加 63%。所有券商均同比增加或扭亏为盈。第三季度，50 家上市券商合计实现净利润 706 亿元，同比大幅增加 59%，环比+25%（若剔除客岁华泰 62 亿元非经常性损益，同比+85%）。50 家上市券商 2025 年前三季度平均 ROE为 5。51%，同比添加 2。65 个百分点；平均杠杆率为 3。45 倍，较岁首年月的3。34 倍小幅提拔，我们认为 ROE 次要靠费类及自停业务驱动。费类营业几乎全线增加，自营弹性大。

　　11 月，宏不雅取业绩进入实空期，正在外生催化相对平平的布景下，4000 点这二心理关口的无效冲破难以一蹴而就，市场或将更多以时间换空间。

　　估值阐发：截至 2025 年 10 月 31 日，纳斯达克 100 指数市盈率 PE-TTM为 36。95 倍，位于 2011 年以来的 93。2%汗青分位数，处于汗青估值相对高位，指数对利率取业绩兑现的依赖度较高。

　　投资要点！2025Q1~3 日均股基买卖额 18723 亿元，同比增加 109%。IPO持续收紧，再融资边际好转，债券刊行规模稳中有增。权益市场波动上行，同比大幅改善；债券市场表示较弱。2025 年已披露业绩的 50 家上市券商净利润同比增加 62%，第三季度净利润同比增加 59%，环比+25%（若扣非净利润同比+85%）。上调全年盈利预测，估计行业净利润同比+47%。目前券商股估值合理，考虑到行业成长政策积极，我们认为大型券商劣势仍显著，保举中信证券、中国银河、中金公司、广发证券、华泰证券、国泰海通、东方证券。同时保举弹性较高的互联网金融东方财富、指南针、湘财股份等。

　　风险提醒：商业和升级进一步超出预期；全球经济苏醒力度低于预期；L3-L4智能化手艺立异低于预期；全球新能源渗入率低于预期；地缘不确定性风险增大。

　　泛餐饮连锁业态：自动求变扭转趋向，锅圈和巴比食物率先改善。1）收入端：门店数量来看，巴比食物、锅圈正在 2025Q1-3 实现门店数量净增加，锅圈本年已进入加快开店阶段。单店营收方面，巴比食物正在持续改善且已实现同比转正，而且巴比食物的单店营收改善幅度还正在逐季提拔。2）利润端：2025Q3 巴比食物、煌上煌实现了盈利程度同比环比双提拔，此外绝味食物归母净利率正在 2025Q3 环比也有改善。巴比食物的盈利程度正在 2025 年以来持续提拔，得益于成本下降和产能操纵率提拔。煌上煌和绝味也逐渐走出深水区，收入端好转带动利润率改善。

　　1、继续看好 AI 科技。虽然美国科技龙头会影响港股 AI 科技买卖节拍，但从中持久看当前港股科技点位有吸引力。考虑科技龙头内卷接近尾声，我们认为来岁一季度港股 EPS 会边际回升。

　　1）经纪佣金大幅增加。2025 年前三季度上市券商经纪收入合计 1135 亿元，同比增加 74%，增幅低于市场日均股基买卖额增速的 109%，我们认为次要是因为基金费改后分仓佣金大幅下滑。45 家披露数据的券商全数正增加。2）投行收入同比+23%，次要受益于再融资触底回暖。2025 年上半年上市券商合计实现投行收入 254 亿元，同比增加 23%。3）资管收入小幅增加，资产办理规模企稳。2025 年前三季度 45 家上市券商合计实现资管收入 335 亿元，同比小幅增加 2%。34 家披露规模及有可比数据的上市券商上半年资管规模合计 7。4 万亿元，同比+2%。4）权益市场大幅向上，债券市场波动加大，券商自营投资净收益同比+42%。2025 年前三季度 50 家上市券商合计实现投资净收益（含公允价值）1956 亿元，同比增加 42%。第三季度合计实现投资净收益 777 亿元，同比增加 30%（扣非同比增加45%），环比增加 16%。上调全年盈利预测，估计行业净利润同比+47%。

　　速冻食物：保守速冻净利率触底回升。餐饮正在本年以来有脉冲式修复，Q3 实现小幅的同比增加。大 B 表示更好，大 B 具有修复更为领先的逻辑，从而带动板块营收企稳。1）收入端：立高食物、宝立食物延续此前表示，连结较快同比增加。安井食物、千味央厨、三全食物进入三季度都有较着的边际好转，共性是不再参取同质化价钱合作，凭仗新品、新渠道获得增加。2）利润端：焦点原料遍及有同比上涨（油脂类、白鲢鱼等），但合作愈加，2025Q3 安井食物、三全食物、宝立食物的归母净利率同比提拔；从环比来看，安井食物、千味央厨、宝立食物的归母净利率呈现改善。立高食物正在 2025H1 通过内部提质增效、优化费用、加强成本管控带来净利率同比提拔，2025Q3 因为油脂成本进一步上涨略拖累。

　　自动偏股型基金的资产净值、股票市值双双回升，股票仓位提拔，此中A股仓位+1。37pct，港股仓位-0。07pct。

　　报表降速，有序建底。25Q1~3 白酒板块停业收入同比下滑 5。5%，归母净利润同比下滑 6。7%，25Q3 单季营收、归母净利别离同比下滑 18。3%、21。9%，较 25Q2 降速较着，1 是需求显著承压，2 是渠道有所收缩，3是酒企着眼持久加大调控力度。25Q3 酒企预收余额遍及处于近两年低位，大都酒企表不雅回款同比收入同比，显示后续收入兑现面对必然压力；个体酒企表不雅回款同比略好于收入同比，从系报表调理相对更具自动性。发卖端，大都酒企表不雅回款同比增速边际恶化，阶段性运营沉点由营收增加向渠道出清改变。收现端，陪伴渠道收款难度加大、库存占款添加，25Q3 龙头酒企收现同比起头掉队于表不雅回款同比。分版块看，高端酒企 25Q3 加大报表转向力度，产物布局有必然下移；次高端酒企颠末及时调控，边际沉点关心报表企稳预期落地时点；中高端酒动销阶段性承压，酒企响应加大调控力度。

　　影视院线：提质增效扭亏为盈，片子市场无望延续优良态势。2025Q3 影视院线 影视行业总毛利额为 20。5 亿元，同比增加 30%，毛利率为 23。8%，同比提拔 5。9pct。2025Q3 影视行业归母净利润总额为 0。9 亿元，同比扭亏为盈。截至 10月 30 日，2025 年全国总票房约 445 亿元，跨越 2024 年全年票房。后续跟着更多优良国表里影片的上映，中国片子市场无望延续优良态势。保举：上海片子、万达片子、光线传媒，关心欢瑞世纪、捷成股份、华策影视、横店影视等。

　　手艺阐发：截至 2025 年 10 月 31 日，沪金风险度达 79。98，高于持久平均程度，处于中高风险区间，市场情感偏热。趋向维度上，济安线快线下穿慢线构成中期调整态势，短期动能衰减，上涨趋向趋弱，价钱进入拾掇取回调阶段。

　　出书报刊：收入增加有所承压。2025Q3 出书报发行业收入同比下降 5%至 298。4 亿元，归母净利润同比增加 13%至 24。7 亿元，次要因为所得税政策影响。考虑到财政稳健性及股息率，保举：南方传媒、山东出书，关心华夏传媒、中南传媒、凤凰传媒、长江传媒、皖新传媒等；其他出书方面，保举中文正在线等。

　　逛戏：业绩超预期，看好新逛周期。2025Q3 国内逛戏市场现实发卖收入 880。3 亿元，yoy-4。1%，qoq+7。0%。世纪华通爆款手逛《无尽冬日》《Kingshot》表示亮眼提振板块增速。截至 2025Q3 末，A 股逛戏公司合同欠债合计 76。5 亿元，同比增加 7。8 亿元，环比增加 2。9 亿元，反映 A 股逛戏公司流水稳健增加态势。2025Q3 A 股逛戏公司归母净利润55。9 亿元，yoy+76%，qoq+20%。我们看好 2025 年买量市场所作趋缓，新逛周期延续驱动业绩增加，同期间待 AI 催化提振板块估值，保举巨人收集、恺英收集、完满世界、吉比特、三七互娱、宝通科技等，关心ST 华通、盛天收集、姚记科技等。

　　资产设置装备摆设价值：现实利率仍是金价的焦点锚。9 月 CPI 小幅上行取 10 月降息并存，使市场对宽松节拍频频调整，现实利率波动从导金价节拍。

　　分歧市场下，纪律能否有分歧之处：虽然切券后，活跃券利差的全体走势较为雷同，但的速度和幅度存正在必然的差别。正在新券的流动性被买卖盘部门接收后，分歧市场合带来的买卖盘和设置装备摆设盘行为差别，将决定活跃券利差的环境。（1）正在低利率慢牛布景下，设置装备摆设需求从导市场。设置装备摆设盘入场锁定老券的较高票息，“惜售”心态推高价钱，带动老券的利率下降，以至呈现利差为负的环境，新券的流动性溢价被快速消化，此后跟着老券买卖活跃度下降利差逐渐回升。（2）正在“快牛” 行情下，买卖盘更情愿持有流动性更好的新券以应对可能的快速波动。买卖盘将占领全体的从导地位，活跃券利差走扩。（3）熊市中，活跃券利差的走势相对而言较为同一，正在切券时的跳升后，逐步回落并维持正在低位。这是因为正在熊市中，买卖盘的热情平平，跟着时间的推移，新券的流动性溢价抬升，形成活跃券利差收窄。

　　休闲零食：2025Q3 增速领先，头部企业成长更具延续性。渠道变化和消费变化对零食板块的分化影响严沉。前三季度零食量贩仍继续不变贡献增量；抖音渠道由于其流量成本提高，大部门公司的电商渠道增速同比有下降；以山姆为代表的会员制商超做为高势能渠道，是品牌企业塑制品牌力、提拔品牌调性以及提拔销量的主要合做对象。品类方面魔芋的高景气延续。1）收入端：2025Q3 营收同比增速跨越 15%的上市企业共有 3 家，别离是万辰集团、有友食物、西麦食物，2024 年至今成长持续性较好，盐津铺子自动收缩电商致总体同比增速放缓，但线下渠道和大单品仍表示优异。Q3 边际好转的有甘源食物、劲仔食物和洽想你。2）利润端：2025Q3 大部门公司实现盈利能力同比改善，万辰集团得益于规模效应的提拔和少数股东权益的收回。盐津铺子凭仗大单品效应和持续的内部优化实现了净利率显著提拔，有友食物、西麦食物得益于成本回落和规模效应。从环比的角度来看，大部门公司实现了净利率环比提拔，特别劲仔食物、甘源食物、洽洽食物的收入和净利率根基正在2025Q2 触底，Q3 初步转好。

　　人平易近币“根基盘”：商品商业鞭策经常项目顺差回正。（1）出口企业“待结汇盘”的构成，既是人平易近币不变低利率的成果，也是外汇市场供需从动调理机制的产品，就决定人平易近币汇率升贬值周期而言，可兑换的商品商业和经常项目是根本，估计跟着私家部分对外投资收益继续改善，决定人平易近币汇率升贬值的次要驱动力或从此前的“商品商业顺差+对华间接投资顺差”切换为“商品商业顺差+对外投资收益汇回”，而2025年也恰是国际出入布局切换的过渡阶段；（2）出口布局多元化导致中国出口增速不等同于外汇市场美元供给，同时人平易近币国际化鞭策本币结算占比提高，配合鞭策人平易近币取美元指数正在涨跌幅上“脱敏”，就将来汇率风险看，当进出口商业更多采用本币计价时，美元汇率风险敞口下降，但人平易近币国际化正在添加非美货泉的汇率风险敞口，人平易近币对一篮子货泉汇率变化才更能精确怀抱对外商业。

　　1）产物转型：浮动收益型产物是大势所趋。履历40余年成长，国内人身险支流产物履历了从单一保障到多元保障+持久储蓄的演变。正在低利率下，分红险、全能险等浮动收益型产物具有更低的刚性成本，能够减轻利差损压力，同时浮动收益设想也对客户具备吸引力。2025年各险企积极推进分红险转型，新单保费平分红险占比已显著提拔。2）渠道：个险取银保双轮驱动。跟着市场和产物布局的变化，个险和银保渠道正派历新一型。个险渠道持续加强高质量步队扶植，出力提拔人力质态和人均产能。银保渠道正在报行合一布景下起头“价值跃迁”，对险企营业增加的价值愈发凸显。参考海外银保市场成长经验，将来险企能够通过成立计谋联盟等体例深化合做，实现从单一产物代销向全面合做模式迈进。行情复盘：汗青上安全股行情由哪些要素催化？

　　风险提醒：（1）美国财务政策和关税政策不确定性，美联储“降息”径不明白，美债收益率和美元流动性风险；（2）中国财务政策效应迟畅，人平易近币资产预期报答率低于市场预期；（3）欧元和日元等非美地域风险导致非美货泉自动贬值。

　　2、增配盈利股。一是，当前市场买卖情感回落，风险偏好下降，资金进攻态势削弱，部门切入防御板块；二是，察看过去 10 年数据，港股盈利正在 11-12 月相对胜率提拔。

　　投资：我们认为，当前酒企均已步入纾压出清阶段，后续的焦点等候来自业绩修复预期的判断，自下而上优先关心更早看到拐点，且增加弹性领先的酒企。参考 2013~16 年股价表示，白酒周期从建底出清到向上修复的过程中，行情并非简单复制白酒上行周期高端→次高端→中高端的轮动挨次，而是自下而上优选业绩领先标的。1）周期建底期间，以公共需求为从的中高端产物增加表示相对稳健，后续若处所提振消费政策出台，需求修复无望较快兑现。2）高端、次高端行业需求要实现爬坑修复，较大程度有赖于宏不雅走出通缩、实现苏醒。而且参考复盘经验，估计本轮高端、次高端产物动销要告竣量价新平衡，仍需必然的时间过程，可更多关心具备喷鼻型份额提拔、全国化扩张或新品招商 alpha的部门个股。保举自下而上优选具有股息率打底、公司管理优异、无望率先轻拆上阵的泸州老窖、山西汾酒；业绩出清更清晰、有增量逻辑的珍酒李渡，其次关心舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份；自动出清而市场安定，产物布局较好，估值相对偏低且无望较早恢复增加的古井贡酒、送驾贡酒。

　　风险提醒：研发进展不及预期；贸易化推进不及预期；海外审批或收益不达预期；集采风险，药品和耗材降价超预期风险；国际地缘风险等。

　　截止至 2025 年 10 月 31 日，中信证券 II 指数静态估值为 1。55x PB，处于汗青的 23%分位，处于近十年的 48%分位。我们认为，正在我国本钱市场高质量成长的布景以及券商沉资产营业能力和效率持续提拔的趋向下，将来我国券商 ROE 程度及估值仍存正在上升空间。此外，本钱市场预期持续强化，且政策激励优良券商通过并购做优做强，我们认为大型券商劣势仍显著，行业集中度无望持续提拔，大型券商应享有估值溢价。沉点保举？。

　　手艺阐发：截至 2025 年 10 月 31 日，纳斯达克 100 指数风险度为 92。57，处于高位区间，显示市场情感偏热。趋向维度上，快线继续运转正在慢线上方，尚未构成死叉，中期上行趋向连结优良，但短期波动和震动风险不容轻忽。

　　数字：收入增加 8%，净利率有所下降。数字行业 2025Q3 收入同比增加 8%至 65 亿元，归母净利润同比下降 28%至 3。2 亿元，归母净利率下滑 2。4pct 至 4。9%。芒果超媒 Q3 单季营收 31。0 亿元，同比6。6%；焦点营业芒果 TV 营业 Q3 营收同比根基持平，告白收入实现正增加。Q3 归母净利润 2。5 亿元，同比-33。5%。跟着告白市场边际改善及优良内容上线拉动会员收入增加，公司无望于 2026 年沉回增加轨道，维持公司“买入”评级。

　　布局及规模均承压，净利率持续回落。毛利率方面，25Q1~3 白酒板块毛利率为 82。3%，同比-0。1pct；25Q3 板块毛利率为 81。7%，同比-0。7pct；布局、货折的拖累延续，规模负效应影响亦边际加剧。费率方面，25Q3大都酒企发卖费率同比增加，此中茅台、汾酒、酒鬼、老白干、金徽酒、金种子酒发卖费率同比改善，取费用管控加强相关；25Q3 陪伴收入兑现趋弱，大都酒企办理费率同比小幅增加。利润增速方面，25Q1-3 高端（-0。5%）＞次高端（-7。6%）＞地产酒（-34。7%），毛利率持续承压同时，龙头酒企费用收缩力度边际加大，帮帮不变运营效益。

　　交际政策：回归美国优先，强平地缘冲突。特朗普交际政策奉行美国优先，讲究务实的好处互换。我们预期特朗普将来将以无限介入的体例鞭策俄乌和中东等焦点地缘冲突的和平历程。但同时，正在“以实力换和平”的计谋思惟下，其仍可能通过升级经济和军事制裁办法等手段进行强力施压，这或反而帮推地缘摩擦，给市场风险偏好带来冲击。

　　货泉政策：更多的降息，更低的利率，更糟的信用。我们预期 2026 年5 月美联储新上任后，Fed Put 将替代 TACO 对冲关税冲击，当前到明岁尾将共降息 4 次(本年 12 月、来岁 6、9、12 月)。这意味着，美联储的降息将超市场预期(买卖员订价 3。4 次)且超经济所需(泰勒法则1-2 次)，带来更低的利率取更糟的信用，这将提振黄金，冲击美元。

　　走势复盘：10 月沪金全体呈“先扬后抑、震动拾掇”走势，月内价钱一度上探阶段高位后回落。月初受美国关门事务影响，市场对美元信用的担心上升，避险取设置装备摆设需求同步抬升鞭策金价走强；中旬俄乌场面地步取中美关系缓和信号，避险情感回落；月末美联储如期降息 25bps，但鲍威尔偏鹰减弱了持续宽松预期，美元指数回升，金价自高位震动回调。截至 10 月 31 日，沪金从力合约月内涨幅 5。27%，全体连结高位震动款式。

　　3、继续看好立异药。一是，美联储降息，利好立异药企业，汗青看降息周期下立异药弹性可不雅；二是，立异药财产趋向明白，将来还有 BD 落地，催化股价上行。

　　科研办事上逛及CXO业绩拐点明白，为何2026年无望持续趋向向上？据Frost&Sullivan演讲，2024年全球研发投入为2776亿美元，估计到2030年将攀升至4761亿美元，复合增加率9。4%；正在美元降息布景下和关税政策预期趋稳的环境下，海外CXO公司正在2025Q2大大都上调全年业绩。外部阐发：正在美联储降息布景下，全球医疗健康投融资数据24Q1-2起起头恢复、2025年趋向确认；随新手艺XDC、双抗、多肽、CGT、TPD兴起，全球立异药临床批件高达10509个不竭立异高；美国生物平安法落地，海外运营不变、龙头公司海外收入占比稳步提拔。国内阐发：中国医疗健康投融资数据2025Q1-2起起头恢复，2025Q1-Q3，信达生物、康方生物及科伦博泰等约63家配股合计融资535亿港币，随联交所IPO宽松及科创板沉启等以致融资大幅改善。沉点保举三个标的目的： 1）科研办事上逛关心：皓元医药、百奥赛图、药康生物、纳微科技、奥浦迈、百普赛斯、毕得医药、金斯瑞等；2）新药物如多肽、ADC等CDMO贸易化订单带来业绩高增。关心：药明合联、药明康德、凯莱英、皓元医药等；3）海外国内投融资改善环境下CRO需求恢复，国内供给出清后头部无望份额提拔。关心：康龙化成、泰格医药、普蕊斯、诺思格等。

　　投资：对于啤酒板块，我们认为当前处于底部区域，若以一年维度看，一是岁尾宏不雅政策预期变化带来的消费β修复机遇，二是来年根基面量价更好兑现的可能性。

　　1）2025 年前三季度市场日均股基买卖额为 18723 亿元，同比增加 109%。2025 年前三季度沪市投资者平均每月账户新开户数为 247 万户，同比增加 46%。2）截至 2025 年三季度末，融券余额为 158 亿元，同比增加 66%。2025 年前三季度平均维持比为 270%，较 2024 年提拔 22pct，连结正在较高程度。3）监管下 IPO 持续收紧，再融资边际好转。2025 年前三季度行 119 家 IPO，募资规模 773 亿元，同比别离增加 61%及 16%，平均每家募资规模 6。5 亿元，同比增加 40%。IPO 项目撤否率大幅下降。2025 年前三季度再融资募集资金 7981 亿元，同比增加 573%。4）债券刊行规模稳中有增。2025Q1~3 券商参取的债券刊行规模为 12。1 万亿元，同比增加 22%。5）权益市场波动上行，同比大幅改善；债券市场表示较弱。25Q1~3 万得全 A 指数+26。43%，客岁同期+8。25%；中债总全价指数 25Q1~3 下跌 2。19%，客岁同期+2。70%。6）权益类公募基金刊行回暖，债券类基金规模大幅削减。25Q1~3 股票+夹杂类公募基金刊行规模4326 亿份，同比+184%；债券型基金刊行规模为 3850 亿份，同比下滑43%。上市券商 2025 年前三季度净利润同比+62%，单季度净利润同比+59%。

　　环节事务前瞻：若 PMI 等数据不及预期，可能强化美联储降息预期，美元走弱，外资回流港股，利好科技股估值修复。若数据强劲，美联储政策转向预期降温，美债收益率上行，港股流动性，科技股或承压。

　　【AI机械人从线】零部件优选（拓普集团+均胜电子+新泉股份+精锻科技+福达股份+旭升集团+爱柯迪等）。

　　人平易近币“投资盘”：外资或回补股债等人平易近币金融资产。（1）股票市场：经汇率对冲后沪深 300 比拟美债的风险溢价仍有回落空间，2025 年以来沪深 300 指数风险溢价持续回落，次要得益于 A 股估值修复和掉期点差持续，跟着 2025 年来受益于低利率和流动性宽松，沪深 300指数（1/PE）已回落至 7。06%，处于 2018 年迄今前 15%分位数程度，但受美元兑人平易近币掉期点继续收窄和美债利率下行鞭策，沪深 300 汇率对冲后或继续凸显相悖美债的设置装备摆设性价比。（2）债券市场：影响境外机构持有中债的主要要素仍然是中美利差，估计 10 年期中美利差或已于2025 年 2 月触及拐点，估计 2026 年美联储“降息”空间大于中国央行，10 年期美债和 10 年期中债利差大要率继续回升至-200bps 以内，但仍继续连结“倒挂”，中美利差回升有益于鞭策外资减缓对中债的减持。

　　商品价值：央行购金维持高位为金价供给中期支持，但部门减持言论取11 月 1 日的国内税收政策调整减弱短期实物需求，商品价值韧中趋稳。

　　为何会呈现活跃券利差：活跃券指买卖量最大的债券，每隔一段时间，跟着新券的刊行，活跃券便会呈现切换，我们按照刊行时间将债券定义为新券、次新券和老券，其买卖量顺次递减，即新券等同于活跃券。因为新券的流动性较老券更强，因而享有“流动性溢价”，从而呈现新老券之间的利差，定义为活跃券利差。回首 2016 年以来 10 年期国债和国开债活跃券的切券汗青，以及 2022 年以来 30 年期国债活跃券的切券汗青，我们能够发觉三点纪律：（1）新券和老券之间成交笔数和成交金额差别较大，而新券取次新券之间的不同往往不敷较着；（2）10 年期国开债新老券之间的成交金额差距较 10 年期国债更大，因而 10 年期国开债的活跃券利差较 10 年期国债更为显著；（3）30 年期国债 2024 年以来成交金额显著提高，显示出近两年机构对超长债的非分特别逃捧。连系上述三大特点，我们选定 10 年期国开行债券的新券取老券利差做为研究对象，旨正在明白活跃券利差的纪律；进而察看 30 年期国债新老券的利差表示，挖掘依托活跃券利差策略开展买卖的潜正在空间。

　　走势复盘：10 月份恒生科技指数全体呈“冲高回落，震动拾掇”态势，区间累计下跌 8。62%，成交额约 16789 亿元。节拍上，月初正在必然程度上受 9 月 PMI 数据和行业进展的提振，但后续正在不确定性的影响下走势偏震动。

　　1）2025年前三季度上市险企归母净利润正在高基数根本上再次高增加：前三季度上市险企归母净利润合计同比+33。5%，Q3单季同比+68。3%，次要受股市上涨、投资收益显著提拔带动。受净利润增加带动，Q3末上市险企归母净资产合算计岁首年月+10。3%，较年中+9。1%。我们估计正在利润高增布景下，上市险企2025全年分红额将稳健提拔。2）欠债端：NBV较快增加，银保营业贡献显著。上市险企新单保费增速自Q2以来持续向好，Q3受预定利率下调影响，部门险企增速立异高。受益于新单增速改善和NBV margin提拔，上市险企前三季度NBV增速均正在30%以上。银保渠道新单保费正在低基数根本上送来迸发式增加，对NBV贡献持续提拔。3）资产端：大幅增配权益，投资收益显著提拔。上市险企投资资产规模持续提拔，2025H1股票+权益基金投资规模合算计岁首年月增加约20%，平均占比力岁首年月提拔1。1pct受益于Q3股市大幅上涨，叠加年内险企积极加仓二级权益投资，以及仍有相当部门股票分类为FVTPL，前三季度上市险企总投资收益率同比显著提拔。财产变化：产物转型取渠道沉塑增加款式。

　　关心：A股：恒瑞医药、百利天恒、信立泰、科伦药业、泽璟制药、迈威生物、热景生物、药明康德、皓元医药、联影医疗H股：百济神州、三生制药、康方生物、信达生物、科伦博泰、和黄医药、药明合联、诺诚健华？。

　　2025年岁首年月至10月23日，医药指数（申万）上涨23%，但恒生生物科技指数上涨82%，立异药、CXO等继2021年后初次呈现狂飙式上涨，A+H股约88支个股翻倍以上涨幅，此中包罗三生制药、信达生物、药明生物、翰森制药、舒泰神、一品红、热景生物、迈威生物、益方生物等，归因于国产立异药国际地位兴起及相关财产链离不开中国。2026年行业判断：从财产趋向、行业政策、估值程度、调整周期、筹码布局等度支持立异药仍有大机遇。注释从2025年立异药焦点管线研发进度、全球授权出海deal、全球生物医药投融资环境、医疗器械前沿手艺冲破等进行全面阐发，2026年立异药出海仍为从线。看好的子行业排序别离为：立异药CXO及科研上逛医疗器械医疗办事中药药店等。

　　短期维度来看，当前四时度为啤酒消费淡季，根基面变化不大，关心消费β后续修复机遇。消费政策若能推出，估计将带动餐饮、畅通场景修复向好，啤酒板块无望送来β设置装备摆设机遇。

　　环节事务前瞻：11 月市场将聚焦三大从线：经济数据取美联储降息预期的博弈、最高法院对关税性的裁决，以及特斯拉股东大会取 AMD财报对 AI 贸易化的进一步验证。

　　分一级行业看，仓位提拔排名前五的行业是电子、电力设备、有色金属、通信、传媒。仓位下降排名前五的行业是银行、汽车、家用电器、公用事业、国防军工。

　　【盈利&好款式从线】客车（宇通客车）/沉卡（中国沉汽A-H/潍柴动力）/两轮（春风动力/隆鑫通用）等。

　　1、资金进攻志愿削弱。市场已提前买卖中美关税、十五五规划，短期宏不雅方面暂无更多利好动静。

　　25Q3 收入、利润增速环比走弱。2025 年分季度收入、利润增速环比走弱，一方面虽基数前高后低、但消费场景受限使得量价表示有所承压，另一方面虽费用投放维持高位、但成本弹性持续，全体毛销差仍有改善。具体来看，25Q1-Q3 啤酒板块营收 617。26 亿元，同比+1。99%，归母净利润 93。39 亿元，同比+10。43%。分季度来看，25Q1/25Q2/25Q3啤酒板块营收别离为 200。43/214。91/201。92 亿元，同比+3。68%/+1。90%/+0。45%，归母净利润别离为 25。19/39。93/28。27 亿元，同比+10。62%/+12。57%/+7。37%。